Em Portugal, as regras mudam. O jogo continua. Mas nem toda a gente consegue jogar.

Há uma conversa que tenho com frequência com clientes que já têm casa própria e estão a pensar no passo seguinte. No segundo imóvel, no investimento, na ideia de que a propriedade é uma forma de construir algo que dure. A conversa começa sempre bem e chega sempre ao mesmo ponto de tensão: e se mudarem as regras outra vez?

Não é paranoia. É memória.

O historial é real

Em menos de quinze anos, Portugal alterou de forma significativa o enquadramento fiscal e legal da propriedade imobiliária mais vezes do que seria razoável esperar de um país com ambições de estabilidade.

O regime dos residentes não habituais, criado em 2009 para atrair estrangeiros com benefícios fiscais substanciais, foi alterado em 2024 com efeitos imediatos sobre quem tinha tomado decisões com base nesse regime. O Alojamento Local foi liberalizado, cresceu, tornou-se um sector económico relevante, e depois foi restringido por legislação aprovada em 2023 que congelou novos registos nas zonas de maior pressão e criou mecanismos de oposição de condomínio que não existiam. O IMI tem sido ajustado com regularidade, com municípios a alterar as taxas dentro das margens legais. As mais-valias imobiliárias mudaram de regime, voltaram a mudar, e a forma como são calculadas e tributadas continua a ser matéria de debate legislativo activo.

Cada uma destas alterações, isolada, tem uma justificação política compreensível. Em conjunto, criam um padrão que qualquer investidor racional tem de incorporar na análise: em Portugal, o enquadramento em que se toma uma decisão de compra pode não ser o enquadramento em que se vive com as consequências dessa decisão.

Isso tem um custo. Não é um custo que aparece no preço de compra nem nas simulações de rentabilidade. É um custo de incerteza que se paga ao longo do tempo, em decisões mais cautelosas, em rentabilidades mais conservadoras, em capital que poderia estar investido e que fica parado à espera de perceber o que vem a seguir.

O problema estrutural

O problema não é apenas fiscal. É mais profundo e mais difícil de resolver.

Portugal tem uma relação ambivalente com a propriedade privada que se manifesta ciclicamente na política. Há períodos em que a propriedade é incentivada, em que se criam regimes fiscais favoráveis, em que o investimento imobiliário é apresentado como motor de desenvolvimento. E há períodos em que a propriedade é vista como o problema, em que o proprietário é o agente que retém habitação que devia estar no mercado, em que taxar o imobiliário é politicamente menos custoso do que taxar o rendimento do trabalho.

A alternância entre estas duas visões não segue uma lógica de ciclo previsível. Segue a lógica do momento político, da pressão social, da urgência eleitoral. E isso significa que quem constrói uma estratégia de médio e longo prazo com base no enquadramento actual está a assumir um risco que não está escrito em nenhum contrato.

Há ainda um problema de execução que agrava tudo isto. Portugal aprova legislação com frequência mas a capacidade de a implementar de forma coerente e previsível é limitada. Há regimes que existem no papel e que na prática são interpretados de forma diferente conforme o município, o notário, o conservador. Há prazos legais que não são cumpridos porque os serviços do Estado não têm capacidade para os cumprir. Há decisões administrativas que são revertidas por decisões judiciais anos depois, com consequências para quem tinha actuado de boa fé com base na decisão original.

Tudo isto cria fricção. E a fricção tem custo.

O que os proprietários podem fazer

A resposta honesta é que ninguém está completamente protegido contra alterações legislativas num estado de direito democrático, porque a democracia inclui o direito de alterar as leis. A questão não é eliminar o risco. É geri-lo com consciência.

A primeira linha de protecção é a diversificação. Concentrar todo o património num único activo imobiliário, numa única zona geográfica, num único tipo de uso, é maximizar a exposição a qualquer alteração que afecte especificamente esse activo, essa zona ou esse uso. O Alojamento Local em Lisboa é o exemplo mais recente e mais claro: quem tinha toda a estratégia assente nesse regime, nessa zona, foi afectado de forma desproporcionada pela alteração de 2023. Quem tinha uma carteira mais diversificada absorveu o impacto de forma diferente.

A segunda linha de protecção é a qualidade intrínseca do activo. Um imóvel bem localizado, bem conservado, com características que têm procura estrutural independente de modas de investimento, é menos vulnerável a ciclos legislativos do que um imóvel cuja rentabilidade depende inteiramente de um regime fiscal específico ou de um tipo de uso que pode ser restringido. O valor de uma boa casa numa boa localização não desaparece quando muda o enquadramento do Alojamento Local. O valor de um imóvel cuja única vantagem era o regime fiscal que lhe estava associado pode desaparecer com uma linha de legislação.

A terceira linha de protecção é a estruturação jurídica e fiscal da propriedade, feita com antecedência e com aconselhamento especializado. Não no momento em que a alteração legislativa já aconteceu, quando as opções são limitadas e a urgência é má conselheira. Antes, com tempo, com análise do que existe e do que pode mudar, com estruturas que oferecem flexibilidade para se adaptarem a cenários diferentes.

A quarta, e menos óbvia, é a liquidez. Manter alguma capacidade de agir, de comprar quando surge oportunidade ou de vender quando o enquadramento muda de forma desfavorável, é uma forma de protecção que o sobreinvestimento imobiliário elimina. Quem está totalmente comprometido, sem margem, sem liquidez, sem capacidade de mover capital, está à mercê do que o mercado e a legislação decidem fazer a seguir.

O que os compradores podem fazer

Para quem está a pensar comprar, a protecção começa antes da decisão de compra.

Comprar com base no enquadramento actual sem incorporar o risco de que esse enquadramento mude é uma forma de optimismo que o historial português não justifica. Isso não significa não comprar. Significa comprar com uma análise que inclua cenários adversos: e se o regime fiscal mudar? E se as taxas de IMI subirem? E se a zona for classificada de pressão urbanística e o uso pretendido for restringido?

Se a decisão de compra só faz sentido num único cenário, com o enquadramento exactamente como está, é uma decisão frágil. Se faz sentido em vários cenários, incluindo alguns menos favoráveis, é uma decisão robusta.

A robustez de uma decisão de compra vem de três lugares: a qualidade do activo, que é permanente e não depende de legislação; a margem financeira, que dá capacidade de absorver choques sem ser forçado a vender em mau momento; e o horizonte temporal, porque o imobiliário de qualidade tende a preservar e a criar valor no longo prazo mesmo atravessando ciclos adversos, mas esse longo prazo exige capacidade de o aguentar.

O que não muda

Em todo este contexto de incerteza há uma coisa que não mudou e que provavelmente não vai mudar: a procura estrutural por habitação de qualidade em localizações com fundamentais sólidos.

Lisboa continua a ter uma procura que a oferta não consegue suprir. As zonas consolidadas, com história, com infraestrutura, com vida urbana real, continuam a ser procuradas por quem quer viver e por quem quer investir. Os imóveis com características genuinamente escassas, o pé-direito que não se constrói, o bairro que não se replica, a vista que não se fabrica, continuam a ter uma procura que é relativamente inelástica a ciclos políticos.

Não é imunidade. É resiliência. E resiliência, num país que muda as regras com a frequência que Portugal muda, é o melhor que existe.

A estratégia não é encontrar o activo perfeito que não seja afectado por nada. É construir uma posição que sobreviva ao que não se consegue prever, com qualidade suficiente para ter procura em qualquer cenário, com diversificação suficiente para não depender de um único factor, e com liquidez suficiente para agir quando o mercado cria oportunidade.

Portugal vai continuar a mudar as regras. Sempre o fez.

A questão não é evitar esse facto. É construir de forma a que, quando as regras mudarem outra vez, a posição aguente.